אג"ח להמרה

איגרת חוב להמרה (באנגלית Convertible bond) היא איגרת חוב המשלבת בתוכה רכיב של אופציה, ובכך מקנה לבעליה בנוסף לזכות לקבלת קופונים תקופתיים, את הזכות להמיר את איגרת החוב למניות רגילות של הגוף שהנפיק אותה על פי תנאי המרה שנקבעו מראש.

אג"ח להמרה מונפקות בדרך כלל על–ידי חברות, כך שניתן להמיר אותן למניות של החברה שהנפיקה את האיגרות. ייתכנו גם מקרים בהם מנפיק האג"ח אינו החברה עצמה, אלא גוף אחר. כך לדוגמה הנפיקה ממשלת ישראל בשנות ה-90 אג"ח מסוג "ברקן", שהיו ניתנות להמרה למניות של חברות ממשלתיות. איגרות חוב להמרה מאפשרות למשקיע "ליהנות מכל העולמות", קרי ליהנות מעליות בערך המניה, מבלי להיות חשוף לרמת הסיכון הגבוהה. בפשטות: אג"ח להמרה היא מעין הלוואה סחירה הניתנת להמרה במניות ומהווה מוצר המשלב ביטחון יחסי של אג"ח (גם אם לרוב בתשואה נמוכה מאג"ח "רגילה") עם אפשרות או הזדמנות לרווח גבוה על ידי ההמרה למניות.

מושגים בתחום אג"ח להמרה

פרמיית ההמרה: זו התוספת באחוזים המשולמת עבור רכישת המניה על–ידי המרת איגרת החוב בהשוואה לרכישה ישירה של המניה.
יחס המרה או שער המרה: איגרות חוב להמרה ניתן להמיר על פי יחס המרה שנקבע מראש ופורסם בתשקיף על ידי מנפיק האג"ח. יחס ההמרה קובע את כמות האג"ח שאפשר להמיר במניה אחת. יחס ההמרה (בישראל) נקוב באחוזים, כאשר כל 100% מייצגים מניה אחת.

לדוגמה, אם יחס ההמרה הוא 800%, פירושו של דבר שעבור כל מניה יצטרך מחזיק האג"ח לתת 8 איגרות חוב. מכאן ניתן לגזור את פרמיית ההמרה: בהנחה ששער המניה הוא 600 (שישה שקלים), ושער האיגרת הוא 100 אגורות, הרי שפרמיית ההמרה היא כ-33% (

{\frac {100*8-600}{600}}={\frac {1}{3}}

), קרי, ממיר האג"ח יצטרך לשלם שמונה שקלים בעבור מניה ששוויה שישה שקלים בלבד. מובן שבמצב כזה אף אדם רציונלי לא ימיר את האיגרות שברשותו למניות. היתרון בהחזקת האג"ח להמרה בא לידי ביטוי כאשר שער המניה (הנקראת גם "נכס הבסיס") עולה. אם במקרה שלפנינו מכפיל שער המניה את עצמו פי שניים (ל-1200 אגורות או 12 שקלים), נשמרת זכותו של מחזיק האג"ח להמרה באותו יחס, ולכן שוויה של כל איגרת בודדת יעלה לפחות ל-150 אגורות.(אם שער האיגרת יהיה פחות מ-150 אגורות ייווצר ארביטראז' ,קרי כל אדם יוכל לקנות 8 איגרות במחיר הנמוך מ-1200 אגורות, ולהמירן למניה אחת ששוויה 1200 אגורות ; הביקושים שייווצרו לאיגרת יביאו את מחירה ל-150 לפחות).

החברה המנפיקה עשויה לכלול בתשקיף עלייה של שער ההמרה בתאריך עתידי. עלייה כזו עשויה במקרים מסוימים לדרבן משקיעים להמיר את האיגרות שברשותם למניות, משום שערך האג"ח עומד לרדת.

מחיר רצפה: זהו שווי האג"ח להמרה ללא מרכיב ההמרה, או אלטרנטיבית המחיר המינימלי אליו יכולה איגרת החוב להמרה להגיע, והוא מבטא בדרך כלל את ערכה המותאם של איגרת חוב רגילה (לא להמרה) מאותו סוג. כלומר, השווי של איגרת חוב רגילה המחושב על פי תזרימי המזומנים העתידיים שצפויים לנבוע מאיגרת החוב עד סוף חייה. כאשר חלה ירידה חדה בשער המניה, ייתכן ומחיר האג"ח להמרה יגיע למחיר הרצפה. עבור המשקיע יש חשיבות רבה למחיר זה, המבטא למעשה את מקסימום ההפסד שיכול להיגרם לו מההשקעה באג"ח להמרה.
שווי מנייתי: זהו שוויה של האיגרת כמניה, והוא נגזר מחלוקת שער המניה בשער ההמרה.

בדוגמה שלעיל השווי המנייתי הוא

{\frac {600}{(800\%)}}={\frac {600}{({\frac {800}{100}})}}=75

.

שערה של איגרת חוב להמרה יהיה תמיד הגבוה מבין השניים - מחיר הרצפה והשווי המנייתי.

אג"ח להמרה מנייתית היא אג"ח שנושאת בדרך כלל תשואה שלילית לפדיון. תשואה שלילית לפדיון היא אחד המאפיינים הבלעדיים לאג"ח להמרה. תשואה שלילית לפדיון מסמנת למשקיע שבידו אג"ח במסלול המנייתי, או בשמה המקצועי אג"ח להמרה מנייתית.
אג"ח להמרה קונבנציונלי: אג"ח להמרה יחשב לקונבנציונלי במידה והוא ניתן להמרה למספר קבוע של מניות (או תשלום מקביל במזומן, על פי החלטת המנפיק). קרי, באג"ח להמרה קונבנציונלי יחס ההמרה אינו משתנה (למעט בגין התאמות אנטי דילוליות).
מועד ההמרה: מועד הנקבע מראש במסגרת תשקיף הנפקת האג"ח להמרה. במועד ההמרה יוכל מחזיק האג"ח להמרה להחליט האם להמירה למניות ובכך להפוך לבעל מניות בחברה, או להמשיך ולהחזיק בה כאיגרת חוב ולהמשיך ליהנות מהקופונים הנקובים בה.

אג"ח קונצרניות מול אג"ח להמרה

אג"ח להמרה שמונפקת על ידי חברה היא סוג של אג"ח קונצרנית. קיימים כמה הבדלים מהותיים בין אג"ח להמרה לאג"ח קונצרנית שאינה ניתנת להמרה:

אג"ח להמרה מונפקות כמעט תמיד ללא ביטחונות ("שיעבוד סמלי"), כיוון שאופציית ההמרה מהווה פיצוי.
הסדרות המונפקות של אג"ח להמרה הן קטנות יחסית, כתוצאה מאי רצונם של בעלי המניות לדלל את החזקתם בחברה.
ההתייחסות אל אג"ח להמרה בהיבטים מסוימים היא כאל מניות ולא כאל אג"ח.
אג"ח להמרה מאופיינות בתנודתיות גבוהה יותר.
אג"ח להמרה אינן מדורגות ברוב המוחלט של המקרים.

מסלולי ההשקעה באג"ח להמרה

המסחר באג"ח להמרה יכול להתבצע באחד משני מסלולים, זאת בהתאם לפרמיית ההמרה של האג"ח:

המסלול האג"חי - במצב בו פרמיית ההמרה למניה היא יחסית גבוהה, תסחר האג"ח להמרה במסלול האג"חי שלה. קרי, במצב זה כדאיות ההמרה של האג"ח למניות נמוכה בשל פרמיית ההמרה הגבוהה והמשקיע יעדיף להמשיך ולהחזיקה כאג"ח. במסלול האג"חי מתנהגת האג"ח להמרה כאיגרת חוב רגילה לכל דבר (אג"ח סטרייט) המניבה תשואה תקופתית למשקיע. מחיר האג"ח להמרה שנסחרת במסלול האג"חי פחות חשוף לשינויים במחיר המניה, זאת מאחר שהשוק כמעט ואינו מתמחר את אופציית ההמרה במחיר האג"ח.

המסלול המנייתי - כאשר מחיר המניה עולה משמעותית, פרמיית ההמרה יורדת ובכך עולה סבירות המרת האג"ח להמרה למניות. במצב זה עובר המסחר באג"ח להמרה למסלול המנייתי, דבר הגורם לאג"ח להמרה להיות חשופה לשינויים במחיר המניה בשוק, זאת בשל עלית שווי רכיב האופציה להמרה. אג"ח שנסחרת במסלול המנייתי שלה נושאת בדרך כלל תשואה שלילית לפדיון.

המעבר בין שני המסלולים מתבצע במהלך חיי האג"ח להמרה במידה וקיימים שינויים חדים בשער המניה.

תמחור אג"ח להמרה

ניתן להסתכל על אג"ח להמרה כעל שילוב של שני מרכיבים: האחד הוא אג"ח קונצרנית, שתנאיה זהים לתנאי האג"ח להמרה. המרכיב השני הוא אופציה Call למימוש למניה. המשקיע משלם את סכום שני המרכיבים הללו.

מודלים פשוטים דוגמת מודל בלק ושולס לא יכולים לתמחר את השווי של אג"ח להמרה. הערכת השווי דורשת ניסיון בשימוש במודלים גמישים יותר (כמו המודל הבינומי), ולא תמיד קיימות שיטות ברורות. גם לא תמיד אפשר להשיג את כל המידע הנדרש לבניית המודל המתאים: הערכות החברה לגבי ההסתברות לקבל עסקאות מהותיות, סבירות לביצוע המרה כפויה כשזה כדאי מבחינה פיננסית לחברה ועוד. מידע מסוג זה קיים בידי החברה ולעיתים אף בידי גופים מוסדיים שיכולים לדרוש את המידע מהחברה, אך לא ביד המשקיעים הפרטיים. כמו כן, במקרים רבים קיים קושי לשני הצדדים, החברה המנפיקה והמשקיעים, בקביעת פרמטרים סטטיסטיים נכונים הנדרשים לצורך החישוב, כמו סטיית התקן המתאימה או ריבית ההיוון המשקפת את הסיכון הכרוך בהשקעה.

פדיון חלקי

כמו רוב איגרות החוב הקונצרניות, גם אג"ח להמרה נפדות בדרך כלל לשיעורין. הסיבה לכך היא פשוטה: לאפשר לחברה לפדות את חובה באופן הדרגתי. בעוד באג"ח קונצרניות אין בעיה מיוחדת עם פדיונות חלקיים, הרי שבאג"ח להמרה הדבר מאוד בעייתי, הן בהיבט של הערכת שווי האיגרת, והן מבחינת חוסר היכולת לחזות מראש את אורך חייה. כאשר האיגרת נמצאת במסלול המנייתי, שוויה למשקיע הוא השווי המנייתי. אם במהלך מסלול זה חל פדיון חלקי, הרי שהוא יתבצע בשווי המתואם של האיגרת. אם המשקיע יסכים לפדיון, הרי שעל הסכום הנפדה הוא יפסיד את ההפרש בין השווי המנייתי לשווי המתואם.

שיקולי חברות בהנפקת אג"ח להמרה

שיקולי החברה המנפיקה

הגנה בפני איבוד שליטה - על ידי הנפקת אג"ח להמרה בשער המרה גבוה, מונעים בעלי השליטה הנוכחיים דילול הון מיידי שהיה נגרם אילו החברה הייתה מנפיקה מניות ולא אג"ח להמרה.
הגנה מפני הקטנת הרווח למניה - אילו הנפיקה החברה מניות ולא אג"ח להמרה, הרווח השנתי המידי לא היה גדל אך לעומת זאת היו מתווספים בעלי מניות שהיו גורמים לירידה ברווח למניה. דבר זה היה גורם לעליה במכפיל רווח המניה (מכפיל מוגדר כיחס בין מחיר המניה לרווח למניה) ובזאת היה גורם לירידת ערך המניות.
הנפקת מניות עתידית במחיר גבוה - על ידי קביעת שער המרה גבוה, החברה תמכור בעתיד את מניותיה (במידה ותבוצע המרה של האג"ח), במחיר גבוה יותר מהמחיר שהייתה משיגה אילו הנפיקה ישירות מניות.
ניצול מחיר הון זול - הנפקה באמצעות אג"ח להמרה מוזילה את מחיר ההון לחברה, יותר מאשר בעת גיוס הון על ידי אג"ח בלבד.

הנפקה במכרז כבר גרמה לכך שכסף גויס בריבית השואפת לאפס. פועל יוצא מכך הוא הפחתת עלויות המימון של החברה המנפיקה.

עדיפות על פני הנפקה רגילה של אג"ח - חברה המעוניינת להנפיק אג"ח רגילות נדרשת על פי הוראות הבורסה להיות בעלת הון עצמי של 10 מיליון ש"ח לפחות, ולהנפיק סכום מינימלי של 6 מיליון $. הנפקת אג"ח להמרה יכולה להיות כמינימום של 2 מיליון $ בלבד.
הימנעות מהנפקה רגילה של מניות - ישנן חברות החוששות מאי הצלחה של הנפקה ישירה של מניות (בגלל מצבן הפיננסי הירוד, תנאי שוק לא נוחים וכדומה), ומנפיקות ני"ע הניתנים להמרה. בניירות ערך אלה, המשקיע חש "ביטחון" מסוים עקב קיומו של המסלול לפדיון, יחד עם הסיכוי לנצל עליה בשער מניות החברה.

שיקולי המשקיע ברכישה

לאג"ח להמרה יש יתרון חשוב מבחינת המשקיע כיוון שהן מבטיחות לו את ההכנסה השוטפת מריבית כמו אג"ח רגילה, וכן את האפשרות להרוויח מעלית שער מניות ההמרה. אג"ח אלה, המונפקות על ידי חברה בעלת איתנות פיננסית, שלגביה לא קיים חשש לפשיטת רגל, מבטיחות למשקיע גבול תחתון לירידת מחירה, שכן יש לה שווי או ערך מתואם שבו תיפדה, בעת הפדיון. לעומת זאת, אין לאג"ח להמרה גבול עליון לעליית מחירה, כיוון שמחיר המניה יכול לעלות בעקבות צמיחת החברה ואז שווי האג"ח להמרה יעלה גם הוא, בהתאם לשער ההמרה. אולם קיימים גם חסרונות:

האפשרות הזו של המשקיע ליהנות מצמיחת החברה יחד עם הבטחת הצמדה, כרוכה בוויתור מצידו על ריבית/תשואה גבוהה יותר שהיה יכול לקבל אילו השקיע ברכישת אג"ח רגילה. עקב ההטבה הגלומה באפשרות ההמרה, הריבית המשולמת על האג"ח להמרה, נמוכה מהריבית המשולמת על אג"ח רגילה (בלי מסלול המרה).
סיכון נוסף שקיים בעת רכישת אג"ח להמרה הוא סוג השעבוד שבו מובטחת האג"ח. בדרך כלל, הביטחונות שניתנים כנגד האג"ח להמרה פחות טובים מביטחונות הניתנים למשקיעים באג"ח רגילות. לעיתים אין ביטחונות כלל, או שיש שעבוד שוטף או צף על נכסי החברה או שעבוד בדרגה הנמוכה מזו הקיימת לסוגי חוב אחרים של החברה. יוצא מכך שבעל האג"ח להמרה אינו בהכרח נושה מובטח, בעת פירוק החברה, לעומת מצבו העדיף של בעל אג"ח רגילה.

אג"ח להמרה בישראל

בישראל אג"ח להמרה נחשבות ליעד השקעתי פופולרי. ייתכן שאחת הסיבות לכך היא, שהציבור בישראל נמנע בעבר מהשקעה ישירה במניות, שלא כמו בארצות הברית, שם ההשקעה במניות מוטמעת ונפוצה. סיבה נוספת אפשרית היא העדפתם של מנפיקים שלא למכור לציבור מניות ישירות על מנת למנוע דילול מיידי בהחזקתם, ולכן כפועל יוצא מונפקות איגרות חוב להמרה.

קישורים חיצוניים

עמי גינזבורג, הצפת ערך: אג"ח להמרה, באתר TheMarker‏, 4 בינואר 2009